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国产替代和工业4.0的抢滩登陆
2022-09-05
简介1. 随着工业进入4.0智能化时代、物联网助力实现智慧生活，数字经济在国民经济中的地位更加稳固、支撑作用更加明显。根据中国信息通信研究院，我国数字经济规模正处于高速增长期，2020年占GDP比重已接近40%，并且正在持续渗透农业、工业、服务业的众多环节。
2. 战略层面，数字经济多层次政策体系已然确立，为产业快速发展保驾护航。“十三五”时期开始，决策层陆续搭建起数字经济政策框架，未来随着产业政策进一步推出、完善、细化，数字经济相关行业有望稳定、加速成长。
3. 从产业链层面看，数字经济以通信基
本文来自： 晨明的策略深度思考，作者：天风策略团队
摘要
1. 随着工业进入4.0智能化时代、物联网助力实现智慧生活，数字经济在国民经济中的地位更加稳固、支撑作用更加明显。根据中国信息通信研究院，我国数字经济规模正处于高速增长期，2020年占GDP比重已接近40%，并且正在持续渗透农业、工业、服务业的众多环节。
2. 战略层面，数字经济多层次政策体系已然确立，为产业快速发展保驾护航。“十三五”时期开始，决策层陆续搭建起数字经济政策框架，未来随着产业政策进一步推出、完善、细化，数字经济相关行业有望稳定、加速成长。
3. 从产业链层面看，数字经济以通信基础设施为依托，核心环节在于应用端的扩张。我国目前已基本完成5G基建的初步铺设，产业链内部，下游应用端的增长弹性正充分释放，车联网、工业互联网等应用端环节值得重视。
3. 中证数字经济主题指数（数字经济，931582）选取数字经济基础设施与数字化程度较高的应用领域中代表性较好的50家上市公司为样本，细分方向覆盖5G通信设备、车联网等，与数字经济产业链基本格局整体相符，能够反映我国数字经济发展全貌。
4. 风格方面，数字经济指数呈现中大盘成长风格。其中，90%以上成分股市值在200亿以上，半导体、信创行业个股权重合计逾59%，其他主要权重行业包括计算机设备、自动化设备等。
5. 以数字经济为代表的TMT方向，可能成为明年A股的重要主线之一，四季度数字经济板块值得逐步关注：
1）5G产业周期加持下，TMT板块的应用端业绩可能加速增长。从过去20年的行情看，A股主要经历三轮较大的科技产业周期，包括09-10年的3G周期、14-15年的4G周期、18-19年的5G周期，历次周期均经历了“基础设施铺设——硬件持续渗透——应用端放量”的阶段。目前5G基建已完成初步铺设、5G设备边际渗透率较高，从以往经验看或即将迎来应用端的百花齐放。
2）半导体产业周期与国产替代的加持下，TMT硬件端业绩可能出现反转：
① 一方面，全球半导体周期与美国消费周期高度相关，2022年受美联储激进加息、通胀侵蚀实际收入的影响，美国宏观经济带动美国消费向下。但目前市场预期22年四季度末、23年一季度初大概率将达到本轮加息周期的最高峰，随着加息周期接近尾声，美国消费有望反转，带动产业链修复。
② 另一方面，地缘政治摩擦升温加速国产化替代节奏，能够部分抵消半导体周期下行阶段对我国电子、通信产业的负面冲击，特别是其中IGBT、车规半导体等我国具备一定技术优势的细分方向。随着近期国家对大基金等机构的密集人事调动初步告一段落，产业有望得到新一轮政策重点支持，为行业景气度带来中长期支撑。
01
数字经济：工业4.0时代的一片蓝海
数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。
随着工业进入4.0智能化时代、物联网助力实现智慧生活，数字经济在国民经济中的地位更加稳固、支撑作用更加明显。根据中国信息通信研究院，2021年，我国数字经济规模达到45.5万亿元，同比增长16.2%，占GDP比重达到39.8%。具体来看：第一产业中，数字乡村建设深入推进，农村电商有效助力乡村振兴，农业数字化转型初见成效；第二产业中，大量企业利用大数据、工业互联网等加强供需精准对接、高效生产和统筹调配，工业数字化转型提速；第三产业中，2020年以来，疫情传播加速我国第三产业数字化进一步深入，在线办公、在线教育、网络视频等新业态新模式蓬勃发展。2020年，我国农业、工业、服务业中数字经济占行业增加值比重分别为40.7%、21.0%和8.9%，三大产业融合发展向深层次数字化演进。
数字经济已完成基本架构的建立，为产业快速发展保驾护航。“十三五”时期开始，决策层高度重视数字经济建设，围绕信息通信技术、制造业数字化、服务业数字化、农业数字化、数字政府等领域，先后出台《智能制造发展规划(2016-2020)》、《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》等一系列文件，初步建立起数字经济的基本政策框架，有助于行业加速成长。根据前瞻产业研究院测算，2020-2026年，中国数字经济年均增速将保持在15%左右，到2026年，数字经济规模有望突破95万亿元。随着相关产业政策进一步推出、完善、细化，数字经济的稳定和快速发展有望得到进一步保障。
从产业链层面看，数字经济的发展以基础设施为依托，核心环节在于中下游应用端的扩张。2018年起我国经历5G基础设施铺设潮，目前上游基建与底层架构基本完善，中下游是数字经济发展的重中之重。根据中国信息通信研究院，中游数字产业化、下游产业数字化正处于高速增长期，特别是下游产业数字化，在大数据、人工智能等技术的加持下快速成长，2021年产业数字化规模达到37万亿元，同比增长17%，在数字经济中的占比接近82%。未来随着中游人工智能、大数据等技术的突破，下游产业应用有望进一步拓展，市场规模扩张已进入快车道。TMT有望成为明年重要主线之一
科技产业周期向5G应用端演绎的驱动下，TMT板块业绩大幅改善的趋势确定性较高；而随美国经济逐步回落，半导体有望在年底前加速出清全球产业下行周期风险。同时在与消费医药白马、金融地产基建增长、新旧能源双碳三大板块的横向对比中，TMT相对投资价值凸显；叠加自身对宏观经济免疫、估值性价比较高、机构持仓尚处低位等优势，计算机、半导体、智能汽车等链条有望成为明年重要主线之一。
02
产业周期驱动下，TMT业绩可能更为突出
2.1. A股科技产业周期即将进入到需求端最广阔的5G应用端
从过去20年的回顾来看，A股科技板块经历了三轮大的科技产业周期。在每一轮科技板块大行情启动前，往往都会看到移动通信基站设备同比增速的持续走高，对应背后的逻辑就是产业周期的更迭。在09-10年附近，随着3G产业周期的到来，智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，此时产业链更偏基础设施和设备端。而在12-15年，随着3G产业周期向4G产业周期切换，内容端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，产业链从设备端开始向应用端传导，对应以掌趣科技为代表的创业板指获得超额收益。
随着19年4G产业周期向5G产业周期开始切换，5G引领新一轮科技浪潮，在国产替代和产业链传导的双逻辑支撑下，基础设施端向设备端传导，中游半导体、元器件景气度持续走强。目前来看，随着技术的进步以及巨头的提前布局，5G科技产业周期即将向应用端演绎。
复盘来看，需求更广阔、业绩弹性更大的应用端不论是业绩弹性还是股价表现都要更强，因此，分子端高增长可以抵御分母上行的风险，美债利率上行可能引起波动放大，但出现系统性杀估值的风险较小。我们以上一轮科技产业周期中的应用端游戏和硬件端消费电子做对比。期间，游戏业绩弹性和股价表现都远远强于消费电子。对应到股价表现来看，2012-2015年，游戏板块绝对收益为928%，而消费电子绝对收益为378%；而自2014年三季度3G用户渗透率见顶后，消费电子超额收益也阶段性见顶，而在智能手机渗透率天花板临近，4G用户带来的新增换机需求有限的情况下，消费电子板块可以在2015年上半年继续获得绝对收益，但很难继续获得超额收益，而游戏的超额收益则到2015年年底仍然在扩大。
2.2. 美国经济回落，半导体全球产业周期下行风险有望加速出清
从股价表现上看，美股/A股中典型TMT行业与全球/中国半导体销售同比增速几乎一致。复盘历史美股硬件、电子电器、软件和计算机服务行业以及国内科创板（半导体占比较高）的行业估值及股价表现，可以发现其走势均与全球/中国的半导体销售同比增速一致。其中2019年科创板上市，适逢全球和中国的全球半导体周期向上，股价和产业周期都呈上升趋势，并同时在去年8月达到高点。但是随后进入产业下行周期，半导体整体超额收益从去年8月开始跑输，其中只有部分国产化替代和下游是新能源的细分赛道表现尚可。因此从产业周期对股价的指引意义来看，A股TMT行业和半导体周期拥有较高关联度。
美国消费周期对全球／国内半导体周期具有显著影响，因此在加息主导的美国经济回落趋势下，半导体产业周期下行风险有望加速出清。全球半导体产业周期和国内半导体产业周期，我们可以分别用全球和中国半导体销售的同比增速来表征。下图中可以观察到：①美国的消费周期，对全球和中国半导体周期都有显著影响，很多消费品需要芯片，都是半导体的下游。②中国的半导体周期与全球半导体周期基本同步，下行周期大约2年左右。因此若到年底再看，全球半导体销售周期已经下行一年半，距离2年的下行周期更进一步；同时在流动性紧缩周期下美消费周期有望加速下行，对应的国内半导体产业周期下行风险也将加速出清。
2.3. TMT板块对宏观因子不敏感，叠加当前估值分位数较低、机构持仓低，仍具有较高的配置性价比
对于科技行业而言，在中期层面，其估值定价更大程度是依赖自身的产业周期。近期在美联储加息预期持续增强的背景下，美债利率的上行引发投资者对于成长板块估值端受到抑制的担忧。但对于成长板块而言，在产业爆发阶段，宏观因子的影响相对弱化，盈利周期的弹性更大（分子）。
A股成长股在产业爆发周期同样表现出对宏观利率水平的不敏感。比如，08-09年国内从2G产业周期切换至3G产业周期，iPhone3和4也在2009-2010年间问世。在这个过程中，尽管利率水平持续回升，甚至在2010年国内类滞胀期间shibor三个月利率突破6%，这也不妨碍成长股随着智能手机的放量而获得显著超额收益；同样，在2013年期间，国内从3G产业周期切换至4G产业周期，面对上行的利率水平，在应用端移动互联需求的带动下，成长股再次获得显著的超额收益。
另一方面，TMT细分子行业困境反转预期较强、估值分位数较低。5G产业周期已经逐步向需求最广阔的应用端演绎，特别是在元宇宙、工业物联网、智能汽车等大的产业趋势较为明确的情况下，TMT相关细分行业景气度预期逐步提升。申万二级行业中，从盈利预测来看，通信设备、游戏、软件开发、IT服务、计算机设备22年都有望较2021年业绩增速大幅提升；而从估值分位数来看，上述行业整体估值分位数在0-30%左右，具备较高的性价比。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年9月3日
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